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沃泰瑞芯居
（報(bào)告出品方/分析師：安信證券 蘇多永 董文靜）
1.1 發(fā)展歷程：石膏板龍頭企業(yè)歷史悠久，進(jìn)軍防水、涂料多元化布局
北新集團(tuán)建材股份有限公司（后稱北新建材）是全球最大的石膏板、輕鋼龍骨企業(yè)，目前在國(guó)內(nèi)石膏板市場(chǎng)份額位居行業(yè)首位，石膏板領(lǐng)域產(chǎn)量市占率超60%，作為我國(guó)石膏板行業(yè)的開拓者，公司品牌影響力大、重點(diǎn)工程覆蓋率高、產(chǎn)線及銷售渠道分布廣泛。
公司立足石膏板核心主業(yè)，從1到N，加快發(fā)展龍骨和粉料砂漿等石膏板+業(yè)務(wù)，已躍居為全球最大的輕鋼龍骨產(chǎn)業(yè)集團(tuán)；從0到1，拓展防水材料和涂料業(yè)務(wù)，發(fā)揮石膏板與防水、涂料的協(xié)同優(yōu)勢(shì)。
目前公司可為客戶提供石膏板龍骨萬能板礦棉板全屋裝配室內(nèi)系統(tǒng)、防水材料、涂料粉料砂漿系統(tǒng)等綠色建筑系統(tǒng)解決方案。
1979年，北新建材的前身——北京新型建筑材料試驗(yàn)廠誕生，次年確定其商標(biāo)龍牌；
1997年公司于深交所上市，1982年建成首條石膏板產(chǎn)線，從北京2條石膏板生產(chǎn)線4500萬㎡石膏板產(chǎn)能規(guī)模起步，開始全國(guó)范圍投建石膏板生產(chǎn)線，2005、2006和2016年分三次收購(gòu)了泰山石膏100%的股權(quán)， 2012年石膏板產(chǎn)能規(guī)模躍居世界第一；
2019年公司開始通過聯(lián)合重組進(jìn)軍防水建材行業(yè)，相繼收購(gòu)禹王、蜀羊、金姆指等防水公司并進(jìn)行整合優(yōu)化，2021年公司防水業(yè)務(wù)規(guī)模已位居全國(guó)第三；同時(shí)，公司通過新建項(xiàng)目+聯(lián)合重組的方式進(jìn)入涂料行業(yè)，牽頭組建中國(guó)涂料復(fù)興聯(lián)盟，不斷完善多元化綠色建材業(yè)務(wù)布局。
目前公司實(shí)施一體兩翼 全球布局的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，其中：
1）一體是以石膏板業(yè)務(wù)為核心，發(fā)展輕鋼龍骨、粉料砂漿、礦棉板、保溫材料、纖維水泥板等石膏板+配套系統(tǒng)業(yè)務(wù)，推廣全球原創(chuàng)的魯班萬能板全屋裝配系統(tǒng)，為客戶提供內(nèi)墻外墻吊頂?shù)孛嬉粩堊赢a(chǎn)品技術(shù)解決方案；
2）兩翼是指發(fā)展防水材料和涂料業(yè)務(wù)，進(jìn)入十倍+市場(chǎng)，培育新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)；
3）全球布局即以石膏板為龍頭產(chǎn)品，推廣全產(chǎn)品系列的全球布局。
公司石膏板產(chǎn)品品牌主要包括龍牌、泰山、夢(mèng)牌，分別滿足客戶不同層次的產(chǎn)品需求。其中：
1）龍牌是公司于1980年代確立的品牌，該系列石膏板產(chǎn)品定位于高端市場(chǎng)，是眾多國(guó)家重點(diǎn)工程項(xiàng)目及中外標(biāo)志性建筑的指定產(chǎn)品，已應(yīng)用于上海陸家嘴建筑群、北京副中心、北京國(guó)貿(mào)建筑群、冬奧會(huì)場(chǎng)館等多個(gè)地標(biāo)建筑，根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，獲得國(guó)家建筑工程獎(jiǎng)90%的建筑都采用了北新建材龍牌紙面石膏板系統(tǒng)；
2）泰山品牌由全資子公司泰山石膏負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，該品牌石膏板產(chǎn)品定位于中高端市場(chǎng)，具有防火、隔音、保溫、抗震、保健、節(jié)能等功能；
3）夢(mèng)牌石膏板由控股子公司夢(mèng)牌新材料負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷非洲、美洲、歐洲、中東、東南亞等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。龍牌和泰山兩個(gè)品牌石膏板產(chǎn)品目前占據(jù)國(guó)內(nèi)石膏板行業(yè)較大市場(chǎng)份額，根據(jù)公司官網(wǎng)，泰山石膏目前在國(guó)內(nèi)石膏板市場(chǎng)占有率高達(dá) 53%，兩個(gè)品牌均擁有極高的品牌知名度和市場(chǎng)美譽(yù)度。
公司龍骨產(chǎn)品包括輕鋼龍骨和烤漆龍骨：
1）輕鋼龍骨品種有百余種，包括大量特殊規(guī)格輕鋼龍骨，如CH龍骨、J型龍骨、E型龍骨等，也可以根據(jù)客戶需求研發(fā)定制特殊產(chǎn)品。其中，龍牌輕鋼龍骨與龍牌石膏板配套使用，已應(yīng)用于鳥巢、水立方、首都機(jī)場(chǎng)3號(hào)航站樓等眾多國(guó)家大型重點(diǎn)工程項(xiàng)目及中外標(biāo)志性建筑中，截至2021年末，公司輕鋼龍骨產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到48.8萬噸，成為全球最大的輕鋼龍骨產(chǎn)業(yè)集團(tuán)；
2）龍牌烤漆龍骨以性價(jià)比高的產(chǎn)品定位和不斷推陳出新，滿足不同層次的市場(chǎng)需求，公司龍牌烤漆龍骨廠擁有20條全新生產(chǎn)線，其中全自動(dòng)次龍骨生產(chǎn)線1條，制造技術(shù)和生產(chǎn)能力在國(guó)內(nèi)位居前列。泰山牌烤漆龍骨可與泰山裝飾石膏板等各種飾面板完美結(jié)合，能為客戶提供多種解決應(yīng)用方案。
防水業(yè)務(wù)規(guī)模位居全國(guó)第三，涂料業(yè)務(wù)布局穩(wěn)步推進(jìn)。
1）防水業(yè)務(wù)：公司防水產(chǎn)品有防水卷材和防水涂料，2021年成立北新防水，目前已推進(jìn)15個(gè)防水材料生產(chǎn)基地布局，2021年防水業(yè)務(wù)規(guī)模位居中國(guó)防水領(lǐng)軍企業(yè)第三，未來公司將組建1+N的防水產(chǎn)業(yè)格局，研發(fā)打造北新防水品牌，同時(shí)在專業(yè)市場(chǎng)和業(yè)務(wù)領(lǐng)域打造N個(gè)獨(dú)立品牌。
2）建筑涂料業(yè)務(wù)：公司涂料業(yè)務(wù)布局已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，北新涂料有限公司已成立揭牌，并持有龍牌涂料100%股權(quán)和燈塔涂料49%股權(quán)，開展全國(guó)布局，牽頭組建中國(guó)涂料復(fù)興聯(lián)盟，穩(wěn)步培育新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
1.2. 管理架構(gòu)：央企控股股東實(shí)力強(qiáng)勁，管理層調(diào)整大步向前
控股股東為中國(guó)建材股份有限公司，管理層調(diào)整治理結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。
截至2022Q1末，公司控股股東為中國(guó)建材股份有限公司，持有公司37.83%的股權(quán)，中國(guó)建材股份是央企中國(guó)建材集團(tuán)旗下核心企業(yè)，是全球最大的水泥、商品混凝土、石膏板、玻璃纖維、風(fēng)電葉片生產(chǎn)商和全球最大的水泥系統(tǒng)集成服務(wù)商，未來公司有望借助控股股東品牌與資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。
自2021年起，公司管理層發(fā)生較大變動(dòng)，7月公司提名宋伯廬為公司第六屆董事會(huì)非獨(dú)立董事候選人；12月公司提名尹自波、賈同春2位為公司第六屆董事會(huì)非獨(dú)立董事候選人。
2022年3月，公司提名尹自波、賈同春、管理、陳學(xué)安、宋伯廬、葉迎春為公司第七屆董事會(huì)非獨(dú)立董事候選人；提名王競(jìng)達(dá)、張?chǎng)H、李馨子為公司第七屆董事會(huì)獨(dú)立董事候選人；2022年4月，公司發(fā)布董事會(huì)公告，尹自波當(dāng)選北新建材第七屆董事會(huì)董事長(zhǎng)，賈同春當(dāng)選北新建材第七屆董事會(huì)副董事長(zhǎng)，賈同春系全資子公司泰山石膏董事長(zhǎng)，此舉充分發(fā)揮非公股東董事在公司治理中的積極作用，本次管理層人員調(diào)整有助于提高國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)效益，繼續(xù)大步向前。
1.3. 業(yè)務(wù)發(fā)展：營(yíng)收業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，一體兩翼業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)
2016-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入從81.56億元增長(zhǎng)至210.86億元（yoy+25.15%），期內(nèi)CAGR為20.92%；歸母凈利潤(rùn)由11.71億元增長(zhǎng)至35.10億元（yoy+22.67%），期內(nèi)CAGR高達(dá)24.55%。
其中，2017年公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比增速分別高達(dá)36.88%和100.16%，主要系公司主營(yíng)產(chǎn)品石膏板量?jī)r(jià)齊升，同時(shí)全資控股泰山石膏后，少數(shù)股東損益大幅減少；2018-2019年受美國(guó)石膏板訴訟案影響，公司營(yíng)業(yè)外支出大幅增加拖累業(yè)績(jī)下滑；2020年公司開始實(shí)施一體兩翼發(fā)展戰(zhàn)略，收購(gòu)防水系公司布局防水業(yè)務(wù)，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)（yoy+26.12%），疊加美國(guó)石膏板訴訟案影響逐漸削弱，公司歸母凈利潤(rùn)同比高增548.28%。
公司一體兩翼全球布局戰(zhàn)略穩(wěn)步實(shí)施，2021年公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速均超過20%，預(yù)計(jì)未來仍有望保持快速增長(zhǎng)。
石膏板業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，石膏板+占比提升，防水業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。
2017-2021年公司石膏板產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入從98.83億元增長(zhǎng)至137.80億元（yoy+25.94%），CAGR為8.66%，是公司營(yíng)收主要來源，由于新產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)規(guī)模的快速發(fā)展，其營(yíng)收占比呈逐年下降趨勢(shì)，從2017年的88.53%降至2021年的65.35%。
2017-2021年公司石膏板配套的龍骨產(chǎn)品營(yíng)收快速增長(zhǎng)，從8.91億元增長(zhǎng)至27.56億元（yoy+40.32%），期內(nèi)CAGR高達(dá)32.61%，營(yíng)收比重由7.98%提升至13.07%。
此外，公司從2019年開始發(fā)展防水業(yè)務(wù)，主要包括防水卷材、防水涂料和防水工程，2019-2021年公司防水業(yè)務(wù)收入占比快速提升，營(yíng)業(yè)收入由2016年的2.05億元快速增長(zhǎng)至2021年的38.71億元（yoy+16.17%），期內(nèi)CAGR高達(dá)334.14%，營(yíng)收占比由1.54%大幅提升至18.36%，其中防水瀝青卷材營(yíng)收呈高速發(fā)展，由2019年的1.13億元快速擴(kuò)大至2021年的25.46億元。
公司在鞏固國(guó)內(nèi)石膏板和輕鋼龍骨龍頭地位優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，不斷拓展龍骨和防水業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)展，未來營(yíng)收規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）
2.1. 環(huán)保節(jié)能優(yōu)勢(shì)突出，應(yīng)用場(chǎng)景不斷擴(kuò)寬，地產(chǎn)政策邊際放松助力需求釋放
紙面石膏板為綠色環(huán)保輕型建筑材料，表面較為平整，具有較強(qiáng)的裝飾功能，便于施工操作完成造型要求，同時(shí)具有較強(qiáng)的保溫隔熱和隔音性能，且具有一定的防火阻燃特性。
目前我國(guó)建筑能耗占總能耗比重達(dá)到46%，碳排放占比超過50%，其中建材生產(chǎn)階段碳排放占建筑行業(yè)比重為55%， 2020年10月，《財(cái)政部、住建部關(guān)于政府采購(gòu)支持綠色建材促進(jìn)建筑品質(zhì)提升試點(diǎn)工作的通知》指出，到2022年，基本形成綠色建筑和綠色建材政府采購(gòu)需求標(biāo)準(zhǔn)，政府采購(gòu)工程建筑品質(zhì)得到提升，綠色消費(fèi)和綠色發(fā)展的理念進(jìn)一步增強(qiáng)。
紙面石膏板生產(chǎn)過程為將發(fā)電廠的工業(yè)廢料經(jīng)過技術(shù)改造制成石膏板，消化大量工業(yè)廢渣，體現(xiàn)較強(qiáng)的低碳環(huán)保性能，符合綠色環(huán)保建材推廣方向。
石膏板行業(yè)需求與地產(chǎn)竣工端面積和石膏板行業(yè)推進(jìn)政策力度緊密相關(guān)，2005年以來，國(guó)家大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)政策，建筑節(jié)能、發(fā)展環(huán)境友好型產(chǎn)品等一系列產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)了國(guó)內(nèi)石膏板行業(yè)的快速發(fā)展，我國(guó)石膏板行業(yè)產(chǎn)量從2002年的1.73億㎡快速增長(zhǎng)至2014年的34.44億㎡，CAGR高達(dá)28.31%。
之后，我國(guó)石膏板行業(yè)產(chǎn)量呈平穩(wěn)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，2016-2021年均維持個(gè)位數(shù)同比增速水平，也與我國(guó)房屋竣工面積增速較前幾年放緩有關(guān)，2021年，我國(guó)石膏板產(chǎn)量為35.10億㎡，同比增長(zhǎng)3.7%，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展及城鎮(zhèn)化建設(shè)逐步推進(jìn)，預(yù)計(jì)我國(guó)石膏板行業(yè)產(chǎn)量規(guī)模將維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。
我國(guó)70%的石膏板消費(fèi)用于商業(yè)和公建領(lǐng)域，未來住宅領(lǐng)域應(yīng)用占比有望提升。
從石膏板上游來看，石膏板生產(chǎn)的主要原材料為護(hù)面紙和工業(yè)副產(chǎn)品石膏，生產(chǎn)的主要能源以煤炭和電力為主。
從下游需求端來看，目前我國(guó)的石膏板應(yīng)用領(lǐng)域主要以商業(yè)和公共建筑為主，酒店、寫字樓、醫(yī)院、機(jī)場(chǎng)、工廠等消費(fèi)用量約占70%，石膏板在住宅領(lǐng)域應(yīng)用還處于推廣階段；在建筑內(nèi)具體應(yīng)用部件上，我國(guó)石膏板約70%應(yīng)用于于吊頂領(lǐng)域，在隔墻領(lǐng)域應(yīng)用較少。
而參考美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，石膏板應(yīng)用市場(chǎng)以家裝消費(fèi)為主，占全部石膏板消費(fèi)量比例達(dá)80%左右；約有80%的石膏板應(yīng)用于墻體建設(shè)。
隨著國(guó)家綠色發(fā)展戰(zhàn)略貫徹實(shí)施和裝配化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，未來我國(guó)石膏板行業(yè)需求釋放有望來自公共、商業(yè)、酒店建筑需求增長(zhǎng)、住宅領(lǐng)域石膏板滲透率提升以及由吊頂至隔墻的應(yīng)用范圍擴(kuò)大。
地產(chǎn)政策邊際放松助力竣工面積改善，新增商業(yè)和公共建筑驅(qū)動(dòng)石膏板需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，住宅領(lǐng)域滲透率或進(jìn)一步提升。
石膏板屬于地產(chǎn)后周期性行業(yè)，一般在建筑竣工后3-6個(gè)月完成石膏板吊頂、隔墻等裝修工作，目前我國(guó)石膏板70%用于商業(yè)建筑和公共建筑，其產(chǎn)量增速與我國(guó)非住宅房屋竣工面積累計(jì)同比增速呈現(xiàn)一定程度的正相關(guān)性。
2021年，我國(guó)非住宅房屋竣工面積累計(jì)值和住宅房屋竣工面積累計(jì)值分別為2.84億㎡和7.30億㎡，同比增速分別為12.20%和10.80%。
2021年我國(guó)地產(chǎn)政策整體以收緊為主,自2021年4季度至今，央行、銀保監(jiān)會(huì)等部門多次提及維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，地產(chǎn)政策邊際放松，后續(xù)政策加碼力度值得期待，助力地產(chǎn)竣工端數(shù)據(jù)改善，創(chuàng)造石膏板應(yīng)用需求，未來我國(guó)石膏板行業(yè)需求增長(zhǎng)一方面來自傳統(tǒng)商業(yè)和公用建筑需求的增長(zhǎng)，另一方面，有望逐步擴(kuò)大在住宅領(lǐng)域的應(yīng)用占比。
存量房屋翻新、二手房裝修創(chuàng)造C端持續(xù)性需求。
1）存量房屋翻新：根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2000-2010年我國(guó)商品房銷售市場(chǎng)處于飛速發(fā)展階段，銷售面積從1.86億㎡增長(zhǎng)至10.48億㎡，CAGR高達(dá)18.85%。
隨著我國(guó)城市化進(jìn)程不斷加快，房屋裝修逐漸老化，存量房翻新的市場(chǎng)需求逐步釋放，通常房屋翻新周期為10-15年，過去處于銷售快速增長(zhǎng)期的商品房市場(chǎng)對(duì)應(yīng)當(dāng)前存量房翻新市場(chǎng)。
2）二手房裝修：根據(jù)億歐智庫報(bào)告顯示，我國(guó)一線城市新建住房市場(chǎng)放緩，逐漸邁入二手房交易時(shí)代，2021年全國(guó)二手房交易規(guī)模達(dá)到7萬億元，占全部住宅交易規(guī)模的比重超過30%，成為我國(guó)商品住宅銷售的重要組成部分，二手房重裝修市場(chǎng)規(guī)?？捎^。
目前我國(guó)房建領(lǐng)域正逐步進(jìn)入存量房大規(guī)模更新期，未來存量房更新需求將逐年增加，老房屋翻新和二手房重裝需求逐步釋放，石膏板自重輕造價(jià)低性能優(yōu)，同時(shí)施工周期短，在二次裝修市場(chǎng)接受度不斷提升，有望在重裝市場(chǎng)提升份額占比。
裝配式建筑面積高速增長(zhǎng)，助力石膏板需求提升。
目前我國(guó)石膏板產(chǎn)量已位居世界前列，但人均消費(fèi)量遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，主要原因是國(guó)內(nèi)石膏板在居民住宅領(lǐng)域應(yīng)用有限，且主要用途為吊頂，隔墻應(yīng)用比例較低。裝配式建筑是綠色建筑的典型代表，石膏板相較于傳統(tǒng)建筑材料具有節(jié)能環(huán)保、耐火、隔聲、輕質(zhì)及經(jīng)濟(jì)等優(yōu)點(diǎn)，是裝配式建筑理想的墻體材料。
2016年9月，《關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見》，提出力爭(zhēng)用10年左右的時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到30%，2013-2021年，我國(guó)新開工裝配式建筑面積高速增長(zhǎng)，2021年新開工裝配式建筑面積同比增長(zhǎng)50.72%，占新建建筑面積比例達(dá)到了20.5%，距離2025年目標(biāo)仍有約10%的提升空間。
2021年10月《關(guān)于推動(dòng)城鄉(xiāng)建設(shè)綠色發(fā)展的意見》，提到實(shí)現(xiàn)工程建設(shè)全過程綠色建造，大力發(fā)展裝配式建筑，重點(diǎn)推動(dòng)鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅建設(shè)，推動(dòng)智能建造和建筑工業(yè)化協(xié)同發(fā)展。在國(guó)內(nèi)政策大力推動(dòng)裝配式建筑與居住者環(huán)保意識(shí)提高的背景下，預(yù)計(jì)未來石膏板下游市場(chǎng)有望逐步拓展至裝配式隔墻建設(shè)及墻體裝飾。
2.2. 寡頭壟斷格局顯著，政策驅(qū)動(dòng)集中度提升
石膏板行業(yè)呈寡頭壟斷格局，北新建材國(guó)內(nèi)產(chǎn)能市占率高達(dá)69%。
石膏板行業(yè)屬于輕質(zhì)建材行業(yè)，目前呈寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局，參與國(guó)內(nèi)石膏板市場(chǎng)供給的廠家主要分為三類，第一類是生產(chǎn)高檔產(chǎn)品，生產(chǎn)裝備、技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量都具有國(guó)際水平的大型公司；第二類是生產(chǎn)中檔產(chǎn)品的中型企業(yè)，第三類是生產(chǎn)低檔產(chǎn)品的企業(yè)。
北新建材主要覆蓋第一類和第二類產(chǎn)品市場(chǎng)，2021年北新建材石膏板產(chǎn)能為33.58億㎡，中國(guó)石膏板產(chǎn)能49億㎡，在國(guó)內(nèi)市占率高達(dá)69%，處于絕對(duì)龍頭地位；其次為3家國(guó)外建材企業(yè)，分別是可耐福（Knauf）、圣戈班（Saint-Gobain）和優(yōu)時(shí)吉博羅（USG Boral），三家外資企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)的產(chǎn)能總和約為3.44億㎡，約占中國(guó)境內(nèi)石膏板總產(chǎn)能的8.4%；剩下大多數(shù)石膏板企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模小、技術(shù)裝備相對(duì)落后。
在全球市場(chǎng)，公司在國(guó)際石膏板行業(yè)產(chǎn)能市占率約為20%，目前公司海外營(yíng)收占總營(yíng)收比重不足1%，隨公司海外產(chǎn)能布局?jǐn)U大投產(chǎn)，在全球市占率水平提升可期。
政策驅(qū)動(dòng)石膏板行業(yè)供給側(cè)改革，行業(yè)集中度提升延續(xù)。
石膏板行業(yè)企業(yè)數(shù)量較多，除了北新建材和幾家外資公司，剩下的企業(yè)規(guī)模較小，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象普遍，高附加值產(chǎn)品不足，行業(yè)面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的迫切需求。
國(guó)家發(fā)改委關(guān)于修改《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》的決定，限制3,000萬平方米/年（不含）以下的紙面石膏板生產(chǎn)線（西藏除外）；淘汰1,000萬平方米/年（不含）以下的紙面石膏板生產(chǎn)線，進(jìn)一步推動(dòng)石膏板行業(yè)供給側(cè)改革，淘汰落后產(chǎn)能，助力擁有大規(guī)模產(chǎn)能以及先進(jìn)生產(chǎn)線的石膏板企業(yè)持續(xù)拓展市場(chǎng)份額。
3.1. 石膏板產(chǎn)品實(shí)力強(qiáng)勁，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，系統(tǒng)配套能力突出
3.1.1. 石膏板主業(yè)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)
公司石膏板主業(yè)總體為穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)收在2017-2021年間從98.83億元增長(zhǎng)至137.80億元，CAGR為6.87%，其中2018-2019年各年同比增速放緩，2021年同比高增25.94%，重回高速增長(zhǎng)區(qū)間，是公司營(yíng)收主要來源。
其產(chǎn)量和銷量規(guī)模過去五年CAGR分別為6.90%和7.33%，其中2021年分別為24.23億㎡和20.15億㎡，分別同比增長(zhǎng)18.01%和19.18%。
連續(xù)5年蟬聯(lián)地產(chǎn)首選供應(yīng)商，石膏板品牌影響力突出。
公司作為石膏板行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品實(shí)力強(qiáng)勁，品牌影響力突出，可提供全系列產(chǎn)品及應(yīng)用解決方案。
根據(jù)中房網(wǎng)發(fā)布的測(cè)評(píng)數(shù)據(jù)，公司的龍牌石膏板連續(xù)5年蟬聯(lián)中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)綜合實(shí)力Top500首選供應(yīng)商·石膏板類榜單第一名，泰山石膏品牌也始終位于房地產(chǎn)首選供應(yīng)商前列，2021年龍牌和泰山石膏首選率合計(jì)為45%，較上年上升6個(gè)pct。
2022年4月，北新建材龍牌集團(tuán)成立，意味著北新建材的石膏板業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入了新階段，隨著公司持續(xù)加大品牌建設(shè)和技術(shù)創(chuàng)新，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司石膏板業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)規(guī)模有望再提升。
公司持續(xù)加大研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品類的多樣化、差異化。
公司持續(xù)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，2017-2021年研發(fā)費(fèi)用從2.55億元增長(zhǎng)至8.75億元（yoy+30.10%），CAGR為36.09%，研發(fā)費(fèi)用率從2.28%增長(zhǎng)至4.15%，研發(fā)人員隊(duì)伍不斷壯大，2021年公司研發(fā)人員為954人，研發(fā)人員占比由2017年的6.70%提升至7.02%，在石膏生產(chǎn)線、石膏板性能提升、產(chǎn)品升級(jí)以及清潔能源替代上取得一系列研發(fā)及應(yīng)用成果，截至2021年，公司累計(jì)申請(qǐng)專利6578件，授權(quán)總量4834件，總有效專利4024件；申請(qǐng)國(guó)際PCT專利106 件，其中授權(quán)18件。
公司圍繞金邦板替代石材、石膏板復(fù)合墻體替代磚頭、魯班萬能板替代木材和裝飾、礦棉板替代金屬材料的四個(gè)替代，進(jìn)行產(chǎn)品的升級(jí)換代，實(shí)現(xiàn)外墻顛覆石材、內(nèi)墻顛夏油漆涂料和壁紙壁布、地面顛覆石材和地毯、萬能板顛覆木材、吊頂顛覆金屬天花板目標(biāo)。后續(xù)公司將持續(xù)加大研發(fā)力度，推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，助力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力再提升。
石膏板產(chǎn)品種類豐富，品種規(guī)格齊全。
龍牌紙面石膏板除普通系列、耐水系列、耐潮系列、耐火系列紙面石膏板外，還有高級(jí)耐水耐火系列、凈醛系列、雙防（防開裂、防下陷）系列等特種石膏板系列，其中耐火紙面石膏板在板芯中加入了玻璃纖維和特殊添加劑，遇火穩(wěn)定性可達(dá)45分鐘以上，還可根據(jù)不同耐火等級(jí)要求選擇不同厚度的產(chǎn)品。
泰山石膏紙面石膏板在普通產(chǎn)品基礎(chǔ)上也推出分解甲醛系列、高強(qiáng)玻纖布面系列、泰山GF A1級(jí)防火石膏纖維板、泰山金磚9項(xiàng)全能高端石膏板等系列新品，其中分解甲醛石膏板分別在護(hù)面紙和板芯中添加甲醛分解劑，達(dá)到雙重分解效果，泰山金磚9項(xiàng)全能高端石膏板遇火穩(wěn)定性達(dá)到180分鐘以上。公司持續(xù)致力于技術(shù)創(chuàng)新與新品研發(fā)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不斷增強(qiáng)，在行業(yè)供給側(cè)改革淘汰低端產(chǎn)品背景下，公司產(chǎn)品份額有望進(jìn)一步提升。
高端龍牌產(chǎn)品占比逐漸提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)顯著。
公司石膏板產(chǎn)品以中高端為主，2020年龍牌石膏板營(yíng)收占石膏板總營(yíng)收的25.86%，泰山石膏板營(yíng)收占總營(yíng)收的68.52%，中高端產(chǎn)品共占據(jù)公司石膏板94%的份額。從產(chǎn)品平均售價(jià)來看，根據(jù)測(cè)算結(jié)果，2020年龍牌石膏板平均售價(jià)為7.32元/㎡，泰山石膏產(chǎn)品平均售價(jià)為4.84元/㎡，龍牌高端產(chǎn)品售價(jià)約為泰山石膏的1.5倍。
從產(chǎn)品銷量來看，2020年龍牌銷量3.87億㎡，泰山石膏板銷量15.49億㎡，龍牌銷量占比從2016年的16.15%增長(zhǎng)至2020年的19.97%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，未來隨著公司高端產(chǎn)品占比提升，公司石膏板主業(yè)盈利水平和核心競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)⑦M(jìn)一步增強(qiáng)。
生產(chǎn)基地覆蓋全國(guó)，全球布局進(jìn)展順利，產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)。
近幾年，公司穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)，率先在市場(chǎng)、原燃材料、物流等綜合條件最優(yōu)的地區(qū)進(jìn)行超前產(chǎn)業(yè)布局，搶占產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)，建設(shè)最具競(jìng)爭(zhēng)力的生產(chǎn)基地，同時(shí)形成阻擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的護(hù)城河，相繼在河北涿州、山東棗莊、江蘇太倉、浙江寧波等地建立了石膏板生產(chǎn)基地，實(shí)現(xiàn)了全國(guó)范圍的基本覆蓋。
為進(jìn)一步強(qiáng)化和鞏固核心業(yè)務(wù)，2020年公司制定全球石膏板產(chǎn)業(yè)布局發(fā)展規(guī)劃，計(jì)劃將石膏板全球業(yè)務(wù)產(chǎn)能布局?jǐn)U大至50億㎡左右，并配套進(jìn)行100萬噸龍骨產(chǎn)能布局。
截至2021年底，公司石膏板投產(chǎn)、擴(kuò)建和簽約的業(yè)務(wù)規(guī)模合計(jì)38.38億㎡，已形成投放市場(chǎng)的有效產(chǎn)能合計(jì)33.58億㎡，在全國(guó)范圍內(nèi)擁有74個(gè)石膏板生產(chǎn)基地。此外，全球布局戰(zhàn)略穩(wěn)步實(shí)施，開展坦桑尼亞、烏茲別克斯坦、埃及、泰國(guó)和波黑五大海外石膏板生產(chǎn)基地布局，其中坦桑尼亞基地產(chǎn)銷兩旺，新建生產(chǎn)線項(xiàng)目竣工投產(chǎn)運(yùn)行，烏茲別克斯坦生產(chǎn)線開工建設(shè)，亞非歐第一階段全球化布局順利落地。
目前公司有多個(gè)項(xiàng)目處于投資建設(shè)期，截至2021年底，公司在建石膏板產(chǎn)能3.94億㎡，輕鋼龍骨在建產(chǎn)能3.3萬噸，隨公司產(chǎn)能建設(shè)順利完成投產(chǎn)，公司業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)提升，未來將進(jìn)一步助力公司業(yè)績(jī)規(guī)模增長(zhǎng)。
3.1.2. 石膏板+：產(chǎn)品種類齊全，系統(tǒng)配套能力突出，龍骨配套率提升空間充足
配套產(chǎn)品種類齊全，龍骨配套率提升空間充足。
公司是自主配套生產(chǎn)輕鋼龍骨和礦棉吸聲板的石膏板企業(yè)，可以提供輕鋼龍骨、粉料砂漿、礦棉板、金邦板等石膏板+配套延伸產(chǎn)品，公司研發(fā)出石膏板龍骨萬能板礦棉板全屋裝配室內(nèi)系統(tǒng)、防水材料、涂料粉料砂漿系統(tǒng)，可為客戶提供全系列產(chǎn)品和應(yīng)用解決方案。
2017-2021年石膏板產(chǎn)品營(yíng)收從98.83億元增長(zhǎng)至137.8億元，期內(nèi)CAGR為8.66%，配套龍骨產(chǎn)品營(yíng)收實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，從2017年的6.09億元增長(zhǎng)至2021年的27.56億元（yoy+40.32%），期內(nèi)CAGR高達(dá)32.61%，龍骨配套率不斷提升。
根據(jù)公司公告，通常情況下1萬㎡石膏板配套16-18噸龍骨，2021年公司輕鋼龍骨產(chǎn)能已達(dá)48.8萬噸，經(jīng)計(jì)算龍骨配套率約為8%~9%，公司計(jì)劃十四五期間將龍骨業(yè)務(wù)產(chǎn)能布局?jǐn)U大至100萬噸，預(yù)計(jì)后續(xù)公司將持續(xù)加大龍骨生產(chǎn)線建設(shè)，進(jìn)一步提升龍骨與石膏板的配套率。
3.2. 原材料自供比例提升，生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先成本優(yōu)勢(shì)顯著
2021年公司石膏板成本中，原材料占比60.17%，燃料、動(dòng)力占比24.84%，人工成本占比6.46%，其他占比8.53%。石膏板生產(chǎn)原材料主要為護(hù)面紙和工業(yè)副產(chǎn)石膏，公司通過自建護(hù)面紙產(chǎn)線，提升護(hù)面紙自給率，同時(shí)研發(fā)100%利用工業(yè)副產(chǎn)石膏生產(chǎn)石膏板的先進(jìn)技術(shù)，控制生產(chǎn)成本。
1） 護(hù)面紙40萬噸生產(chǎn)線項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，投產(chǎn)后公司護(hù)面紙自給率將從30%增至約60%。
護(hù)面紙一般采用廢紙作為原材料生產(chǎn)，廢紙主要通過進(jìn)口和國(guó)內(nèi)采購(gòu)獲取。2018年廢紙進(jìn)口收緊政策出臺(tái)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)廢紙供應(yīng)缺口凸顯，目前公司已獲取廢紙進(jìn)口許可證，國(guó)內(nèi)廢紙可直接在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上購(gòu)買，公司與主要護(hù)面紙供應(yīng)商保持良好合作供應(yīng)關(guān)系。
為了降低公司生產(chǎn)成本，2021年發(fā)行公司綠色債券，用于護(hù)面紙產(chǎn)線建設(shè)，目前公司護(hù)面紙自給率為30%，并正在進(jìn)行40萬噸護(hù)面紙生產(chǎn)線建設(shè)以進(jìn)一步解決原料需求，預(yù)計(jì)產(chǎn)線建設(shè)完成投產(chǎn)后公司護(hù)面紙自給率將達(dá)到60%，進(jìn)一步提高公司的盈利水平和綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。
2）公司自主研發(fā)了利用100%工業(yè)副產(chǎn)石膏為原料的紙面石膏板生產(chǎn)技術(shù)，打破國(guó)外技術(shù)壟斷。
工業(yè)副產(chǎn)石膏屬于工業(yè)廢棄物，公司自主研發(fā)的生產(chǎn)技術(shù)不但能夠降低成本，而且能夠解決燃煤電廠中二氧化硫大氣污染等問題。
公司一般向電廠或下屬負(fù)責(zé)處置工業(yè)副產(chǎn)石膏的公司采購(gòu)工業(yè)副產(chǎn)石膏，為有效地控制物流成本，采購(gòu)距離一般控制在100公里以內(nèi)，目前公司已與中國(guó)大唐集團(tuán)、中國(guó)國(guó)電、中國(guó)華能、中國(guó)華電等大型電力集團(tuán)建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系。
3.3. 構(gòu)建全渠道銷售體系，行業(yè)龍頭掌握定價(jià)權(quán)，產(chǎn)品毛利率提升
公司構(gòu)建了全渠道銷售模式，密集分銷渠道下沉，與B端客戶深度合作。
2015年公司在鞏固和發(fā)展渠道分銷和客戶推廣兩個(gè)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)領(lǐng)域基礎(chǔ)上，嘗試與建筑裝飾公司建立合作關(guān)系，增加進(jìn)入家裝領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，將龍牌從工程市場(chǎng)第一品牌向家裝零售消費(fèi)市場(chǎng)第一品牌推進(jìn)。
2018年公司開始全面推行營(yíng)銷2.0，進(jìn)行營(yíng)銷升級(jí)，加強(qiáng)與房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)合作。2019年公司全面開啟營(yíng)銷系統(tǒng)變革，推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)銷、全產(chǎn)品營(yíng)銷、全層級(jí)營(yíng)銷，在加強(qiáng)與房地產(chǎn)企業(yè)合作基礎(chǔ)上，打造整體解決方案+材料集成供應(yīng)+設(shè)計(jì)施工咨詢指導(dǎo)的一體化產(chǎn)業(yè)發(fā)展新平臺(tái)。
在B端，公司從房地產(chǎn)拓展到基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，同時(shí)從B端向C端擴(kuò)展，逐步構(gòu)建完整的環(huán)保健康家裝零售產(chǎn)品體系和渠道服務(wù)體系。
1） 在經(jīng)銷模式方面，公司采取密集分銷和渠道下沉策略，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)深入全國(guó)各大城市和發(fā)達(dá)地區(qū)縣鄉(xiāng)城鄉(xiāng)，目前全國(guó)縣域城鎮(zhèn)化建設(shè)獲大力推進(jìn)，公司大力建設(shè)地縣級(jí)市場(chǎng)，在當(dāng)?shù)匕l(fā)展經(jīng)銷商，積極拓展全國(guó)范圍內(nèi)各區(qū)域城鎮(zhèn)及縣鄉(xiāng)銷售渠道，在城鎮(zhèn)、縣鄉(xiāng)范圍內(nèi)提升高品質(zhì)產(chǎn)品供給能力，并加大產(chǎn)品宣傳力度，在市場(chǎng)不成熟、渠道不發(fā)達(dá)的地區(qū)展開龍之行等重點(diǎn)推廣活動(dòng)，大大提升了公司產(chǎn)品的覆蓋面及知名度。
2）在小B和大B端，公司已與中建三局、上海中建八局、凱賓斯基、大連萬達(dá)等全國(guó)多家裝飾裝修領(lǐng)軍企業(yè)以及連鎖酒店、商場(chǎng)企業(yè)建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。
此外，隨著石膏板在家裝領(lǐng)域滲透率逐步提高，公司與上海綠地、北京住總、北京萬通、山東魯能置業(yè)、上海全筑等房地產(chǎn)商及家裝公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，實(shí)現(xiàn)對(duì)終端市場(chǎng)的需求挖掘。
龍頭企業(yè)掌握定價(jià)權(quán)，提價(jià)傳導(dǎo)成本壓力。
受大宗商品價(jià)格上漲，原材料護(hù)面紙和煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)走高，公司作為行業(yè)絕對(duì)龍頭，擁有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，為了緩解原材料漲價(jià)壓力，2021年以來公司對(duì)石膏板產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，成功將成本壓力轉(zhuǎn)移至下游客戶。
2021年公司石膏板平均單位營(yíng)業(yè)成本為3.64元/平方米，較上年每平方米上漲0.16元，同比增長(zhǎng)4.47%；石膏板均價(jià)為5.79元/平方米，較上年每平方米上漲0.36元，同比增長(zhǎng)6.72%；2021年公司石膏板產(chǎn)品毛利率為37.26%，較上年提升1.36個(gè)pct，公司提價(jià)落地傳導(dǎo)順利，主營(yíng)產(chǎn)品盈利水平提升。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）
4.1. 防水第一階段整合完畢，營(yíng)收規(guī)模躍居行業(yè)第三
收購(gòu)多家防水系公司，大力布局防水業(yè)務(wù)。
公司在穩(wěn)固石膏板主業(yè)的同時(shí)，積極拓展與石膏板具有協(xié)同意義的綠色建材產(chǎn)業(yè)，通過并購(gòu)重組方式進(jìn)軍防水材料領(lǐng)域，2019年至今，公司通過聯(lián)合重組四川蜀羊系、金姆指防水、禹王防水系、蘇州防水院、上海臺(tái)安、成都賽特、天津澳泰、遠(yuǎn)大洪雨系等一系列防水公司及研究院以擴(kuò)大防水業(yè)務(wù)規(guī)模，為公司打造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
2021年3月，公司投資設(shè)立全資子公司北新防水，完成第一階段整合，實(shí)施一體化管理+區(qū)域化運(yùn)營(yíng)，對(duì)旗下的多家防水企業(yè)進(jìn)行管理整合，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有效提升運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)一步增強(qiáng)公司防水業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
與防水企業(yè)合作采購(gòu)、生產(chǎn)防水原材料，增強(qiáng)防水業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。
2021年7月，北新防水與科順股份、凱倫股份共同出資5000萬元設(shè)立合資公司，成立后將負(fù)責(zé)股東各方通用共性原材料、設(shè)備、備品備件的統(tǒng)一采購(gòu)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、提高原材料品質(zhì)、提升各方防水業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力；2021年7月8日，北新防水與天龍新材、科順股份及凱倫股份共同出資3億元設(shè)立合資公司，從事防水卷材原材料胎基布的生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)，助力公司實(shí)現(xiàn)防水產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，應(yīng)對(duì)上游原材料漲價(jià)，最大限度控制成本提升盈利水平。
生產(chǎn)基地布局不斷完善，產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。
根據(jù)公司公告和北新防水官網(wǎng)，截至2021年底，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)15家產(chǎn)業(yè)基地布局，為中國(guó)防水領(lǐng)軍企業(yè)之一，擁有48條改性瀝青卷材生產(chǎn)線、73套防水涂料生產(chǎn)裝置、2條聚酯無紡布類產(chǎn)品生產(chǎn)線，年設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力達(dá)到改性瀝青防水卷材3.9億平方米、高分子片材1.1億平方米、防水涂料5.87萬噸、聚酯無紡布類產(chǎn)品2萬噸，公司將組建1+N的防水產(chǎn)業(yè)格局，研發(fā)打造北新防水品牌，同時(shí)在專業(yè)市場(chǎng)和業(yè)務(wù)領(lǐng)域打造N個(gè)獨(dú)立品牌。
根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，計(jì)劃發(fā)展防水材料產(chǎn)業(yè)基地30 個(gè)，并加大高分子防水材料及其他防水材料的投入，預(yù)計(jì)公司后續(xù)將進(jìn)一步加強(qiáng)防水業(yè)務(wù)整合，有序擴(kuò)大防水生產(chǎn)規(guī)模。
公司防水業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，營(yíng)收規(guī)模躍居行業(yè)第三。
公司防水業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，營(yíng)收從2019年的2.05億元快速增長(zhǎng)至2021年的38.71億元，2021年同比增長(zhǎng)16.17%，占公司營(yíng)業(yè)收入的18.36%（防水收入中未包括上海臺(tái)安2021年1月到4月收入、天津澳泰2021全年收入、成都賽特2021全年收入），營(yíng)收規(guī)模為行業(yè)第三，2021年實(shí)現(xiàn)防水業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為2.45億元，占公司總凈利潤(rùn)的7%。
在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，公司防水業(yè)務(wù)中防水卷材產(chǎn)品占比最高，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.46億元，占防水業(yè)務(wù)比重為65.78%。未來公司將進(jìn)一步加強(qiáng)防水業(yè)務(wù)整合，以新建與并購(gòu)相結(jié)合推進(jìn)防水基地布局，同時(shí)加大防水新產(chǎn)品研發(fā)投入，目前已研發(fā)光伏屋面防水體系等，防水業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
由于石膏板和防水具有相同的客戶群體，可以共用銷售渠道，公司目前已在客戶資源共享、對(duì)標(biāo)管理等方面加強(qiáng)石膏板與防水業(yè)務(wù)的協(xié)同效益與優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。
根據(jù)中房網(wǎng)發(fā)布的測(cè)評(píng)數(shù)據(jù)，北新防水產(chǎn)品已成為中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)綜合實(shí)力Top500首選供應(yīng)商·防水材料榜單第三名，2021年北新防水首選率為10%，較上年提升3個(gè)pct。隨著公司繼續(xù)加強(qiáng)渠道下沉，開拓國(guó)企、央企等優(yōu)質(zhì)客戶，積極開拓非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，將推動(dòng)公司防水業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。
4.2. 從建筑涂料到工業(yè)涂料，北新涂料取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展
建筑涂料生產(chǎn)基地逐步完成，工業(yè)涂料全品類布局逐步展開。
涂料為公司一體兩翼發(fā)展戰(zhàn)略的另一重心，公司于2021年7月成立北新涂料有限公司，完成龍牌涂料業(yè)務(wù)整合，持有龍牌涂料100%股權(quán)，并于同年9月收購(gòu)天津燈塔涂料49%股權(quán)（實(shí)際控制人中國(guó)建材集團(tuán)持有51%股權(quán)），實(shí)現(xiàn)從建筑涂料到工業(yè)涂料的拓展，同時(shí)牽頭組建中國(guó)涂料復(fù)興聯(lián)盟，穩(wěn)步培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
目前公司涂料業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為10萬噸以上，北新涂料已經(jīng)完成北京涿州、山東棗莊兩個(gè)建筑涂料生產(chǎn)基地建設(shè)，天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)工業(yè)涂料及樹脂生產(chǎn)基地、航空航天涂層新材料研發(fā)中心等，建筑涂料全國(guó)布局和工業(yè)涂料全品類布局正在全面展開。
按照公司新一輪產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃要求，要將涂料產(chǎn)業(yè)基地將發(fā)展至20個(gè)，未來公司或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)涂料業(yè)務(wù)整合，以新建項(xiàng)目+聯(lián)合重組的方式繼續(xù)推進(jìn)涂料基地布局。
5.1. 原材料漲價(jià)影響有望緩解，期間費(fèi)用率較為穩(wěn)定
2016-2021年公司毛利率圍在33-38%之間，2017年毛利率為過去五年最高水平，為37.23%，主要由于公司主營(yíng)產(chǎn)品石膏板提價(jià)，當(dāng)年石膏板毛利率為39.04%，較2016年提升3.81個(gè)pct；2018和2019年公司毛利率持續(xù)下滑，2019年毛利率下滑至低點(diǎn)31.86%，一方面由于公司主營(yíng)產(chǎn)品石膏板原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率下滑，另一方面收入準(zhǔn)則要求將運(yùn)費(fèi)調(diào)整到營(yíng)業(yè)成本；2020年毛利率回升至33.68%，主要因公司主營(yíng)產(chǎn)品石膏板單位銷售成本降低毛利率提升，同時(shí)高毛利（36.68%）防水卷材新品營(yíng)收占比大幅提升；2021年公司毛利率下降至31.83%，主要因?yàn)樵牧蟽r(jià)格上漲，龍骨產(chǎn)品和防水卷材產(chǎn)品受成本影響較大，毛利率承壓。
公司三塊業(yè)務(wù)中，石膏板毛利率最高，各年均在33%以上，2021年，在原材料大幅上漲背景下，公司作為行業(yè)龍頭，行業(yè)絕對(duì)龍頭，具備石膏板定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)，通過上調(diào)價(jià)格轉(zhuǎn)嫁成本壓力，毛利率逆勢(shì)提升1.36個(gè)pct至37.26%；其次為防水建材，毛利率在23%以上，呈現(xiàn)較大波動(dòng)，2020年高達(dá)34.13%，2021年降至27.35%；龍骨毛利率最低，在20%左右，2021年為18.43%，大幅降低6.25個(gè)pct。
預(yù)計(jì)隨著原材料漲價(jià)壓力逐步緩解，結(jié)合公司定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)，整體毛利率水平有望回升。
盈利能力有所下滑，期間費(fèi)用率總體穩(wěn)定。
2016-2021年公司凈利率波動(dòng)幅度較大，除2019年外，公司凈利率水平均在16.85%之上，2019年公司凈利率為3.43%，較上年同期下降幅度較大，主要因當(dāng)年美國(guó)石膏訴訟案致營(yíng)業(yè)外支出大幅增加致使盈利能力下滑，2020年公司凈利率提升至18%，2021年受原材料大宗商品漲價(jià)影響，凈利率下滑至16.85%。
公司近兩年ROE水平有所提升，2021年ROE為19.71%，同比提升1.03個(gè)pct。從期間費(fèi)用率來看，2016-2021年公司期間費(fèi)用率呈先下降后上升趨勢(shì)，2021年公司期間費(fèi)用率為13.09%，較上年增長(zhǎng)了0.06個(gè)pct，總體費(fèi)用率水平較為穩(wěn)定。
5.2. 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流優(yōu)異，應(yīng)收賬款控制有效
2016-2021年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均保持凈流入狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由2016年的17.08億元增長(zhǎng)至2021年的38.31億元，2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額較上年增加了19.92億元，同比增速高達(dá)108.36%，反映公司回款良好，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)出色。2016-2021年公司收現(xiàn)比均超過100%，2021年收現(xiàn)比、付現(xiàn)比分別為106.32%、110.20%，分別同比提升了2.40個(gè)和3.53個(gè)pct。
固定資產(chǎn)占比較高，應(yīng)收賬款控制有效。
2017-2021年公司固定資產(chǎn)占資產(chǎn)比重總體處于較高水平，均在42%以上，2021年固定資產(chǎn)為265.74億元，占資產(chǎn)比重為44.56%。2017-2021年公司存貨規(guī)?？傮w呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，由12.60億元增加至26.32億元，其中2021年公司存貨增加了8.86億元，占資產(chǎn)比重提升至9.91%。
公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)增長(zhǎng)較為迅速，由2017年的2.1億元增長(zhǎng)至2021年的20.98億元，但占資產(chǎn)比重低于10%，由1.30%持續(xù)提升至2020年末的8.60%，2021年公司資產(chǎn)增加幅度遠(yuǎn)大于應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)增加幅度，二者總體占比下滑至7.90%。
資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)較大，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款占負(fù)債比重上升，短期借款占負(fù)債比重下降。2016-2021年公司資產(chǎn)負(fù)債率水平在19%-33%之間，總體波動(dòng)較大， 2021年公司資產(chǎn)負(fù)債率為26.52%，較上年同期增加了2.69個(gè)pct。
公司負(fù)債主要由應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、短期借款構(gòu)成，其中應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款由2016年的7.81億元增加至2021年的18.24億元，占負(fù)債比重20.09%增長(zhǎng)至25.88%；2016-2021年短期借款從14.52億元增長(zhǎng)至20.65億元，占負(fù)債比重由37.36%下降至29.30%。
6.1. 公司盈利預(yù)測(cè):主營(yíng)石膏板主業(yè)增速穩(wěn)健，兩翼業(yè)務(wù)放量助力業(yè)績(jī)釋放
我們根據(jù)目前公司產(chǎn)品產(chǎn)量、銷量、價(jià)格變化、行業(yè)需求和公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，對(duì)公司未來營(yíng)收及毛利率等進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)公司2022-2024年石膏板業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為147.45億元、158.07億元和171.50億元，分別同比增長(zhǎng)7.00%、7.20%和8.50%；
公司輕鋼和防水業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，預(yù)計(jì)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年龍骨營(yíng)業(yè)收入分別為35.83億元、44.78億元和55.98億元，分別同比增長(zhǎng)30.00%、25.00%和25.00%；預(yù)計(jì)2022-2024年防水業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為48.39億元、60.49億元和75.61億元，分別同比增長(zhǎng)25.00%、25.00%和25.00%；
預(yù)計(jì)公司2022-2024年總營(yíng)收分別為239.13億元、271.54億元、312.11億元，分別同比增長(zhǎng)13.41%、13.56%和14.94%，預(yù)計(jì)2022-2024年公司綜合毛利率分別為32.53%、32.06%和31.55%，預(yù)計(jì)2022-2023年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)40.36億元、46.39億元和53.07億元，分別同比增長(zhǎng)15.0%、14.9%和14.4%。
6.2. 估值：石膏板絕對(duì)龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張有序推進(jìn)，兩翼業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)助力長(zhǎng)期發(fā)展
公司為國(guó)內(nèi)石膏板絕對(duì)龍頭，一體兩翼戰(zhàn)略順利推進(jìn)，國(guó)內(nèi)石膏板行業(yè)市占率超過60%，產(chǎn)品體系豐富，品牌影響力突出，掌握產(chǎn)品定價(jià)權(quán)保證盈利水平，產(chǎn)能基地?cái)U(kuò)建穩(wěn)步推進(jìn)，目前產(chǎn)能規(guī)模為33.58億㎡，目標(biāo)產(chǎn)能50億㎡，全球市占率提升空間充足。
圍繞主業(yè)，開發(fā)龍骨和粉料砂漿等石膏板+業(yè)務(wù)，躍居為全球最大的輕鋼龍骨產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。兩翼防水和涂料業(yè)務(wù)進(jìn)展成效顯著，通過并購(gòu)重組進(jìn)軍防水領(lǐng)域，覆蓋原材料和產(chǎn)品供應(yīng)，營(yíng)收高增，規(guī)模躍居行業(yè)第三，計(jì)劃由15家生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)張至30家。
公司構(gòu)建全渠道銷售體系，實(shí)施密集分銷和渠道下沉，同時(shí)和小B及大B端客戶簽訂協(xié)議，開展深入合作。
2021-2022年，公司管理層發(fā)生變革調(diào)整，助力經(jīng)營(yíng)能力再提升，大步向前邁入新的發(fā)展階段。在節(jié)能降碳背景下，綠色建材為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，隨著石膏板應(yīng)用范圍由吊頂向隔墻、由公建向住宅擴(kuò)大，以及行業(yè)供給側(cè)低小產(chǎn)能出清，行業(yè)需求有望持續(xù)釋放，行業(yè)龍頭充分受益。
我們看好公司未來的發(fā)展，預(yù)計(jì)公司2021-2023年總營(yíng)收分別為239.13億元、271.54億元、312.11億元，分別同比增長(zhǎng)13.41%、13.56%和14.94%，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)40.36億元、46.39億元和53.07億元，分別同比增長(zhǎng)15.0%、14.9%和14.4%；EPS分別為2.39元、2.75元和3.14元，動(dòng)態(tài)PE分別為12.6倍、11.0倍和9.6倍，目標(biāo)價(jià)40.7元。
疫情防控不及預(yù)期；政策落地不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；市場(chǎng)開拓不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；產(chǎn)品升級(jí)不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲等。
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