沃泰瑞芯居

（報告出品方/作者：華安證券，尹沿技）

1 優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健成長，龍頭本色盡顯

1.1 從石膏板龍頭邁向綜合新型建材巨頭

公司前身北京新型建筑材料實(shí)驗(yàn)廠成立于 1979 年，主營產(chǎn)品為石膏板和輕鋼 龍骨，公司于 1997 年在深交所上市（證券簡稱：北新建材）。經(jīng)過四十余年的發(fā)展， 公司已成為集品牌、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)為一體的綜合性新型建材產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。 公司的石膏板產(chǎn)能規(guī)模已穩(wěn)居世界第一，公司旗下的龍牌和泰山牌石膏板 均有較高的市場知名度。2020 年以來，公司以一體兩翼，全球布局的戰(zhàn)略目 標(biāo)開啟新四十年征程，在以石膏板業(yè)務(wù)作為公司核心業(yè)務(wù)的同時布局輕鋼龍骨、粉 料砂漿、礦棉板、保溫材料、纖維水泥板等配套系統(tǒng)業(yè)務(wù)；另外，公司培育戰(zhàn)略級 主營業(yè)務(wù)防水材料和涂料兩條主線，啟動新的業(yè)績增長點(diǎn)。

控股股東實(shí)力雄厚，對下屬公司支持力強(qiáng)。公司控股股東中國建材是世界領(lǐng)先 的建材生產(chǎn)企業(yè)，是全世界范圍最大的水泥、商混、石膏板和玻纖生產(chǎn)商，同時， 中國建材為全世界最大的水泥工程服務(wù)供貨商，全世界領(lǐng)先的玻璃工程服務(wù)供貨商、 全國最大的風(fēng)機(jī)葉片生產(chǎn)商。中國建材的行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，市場競爭力和抗風(fēng)險 能力較強(qiáng)，能夠?yàn)橄聦俟咎峁?qiáng)有力的外部支持。公司是中國建材體系內(nèi)的旗艦 子公司，地位突出，可以在品牌、資源等方面獲得一定的股東支持。

1.2 產(chǎn)品布局日臻完善，石膏板主業(yè)營收創(chuàng)新高

公司是全球最大的石膏板產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和中國最大的新型建材產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，公司以 綠色建筑未來為產(chǎn)業(yè)理念，推進(jìn)建筑節(jié)能和裝配式建筑，從綠色原料、綠色生 產(chǎn)、綠色建造、綠色應(yīng)用、綠色回收等環(huán)節(jié)打造全生命周期的綠色建筑產(chǎn)業(yè)鏈。公 司聚焦石膏板主業(yè)并延伸至系統(tǒng)解決方案，創(chuàng)新開發(fā)出石膏板龍骨萬能板礦棉板 全屋裝配室內(nèi)系統(tǒng)、金邦板裝飾保溫節(jié)能一體化外墻系統(tǒng)、防水系統(tǒng)、涂料粉 料砂漿系統(tǒng)等。

2021 石膏板業(yè)務(wù)營收創(chuàng)新高，輕鋼龍骨產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢持續(xù)增強(qiáng)。2021 年，公司石 膏板業(yè)務(wù)收入為 137.80 億元，同比增長 25.94%；龍骨業(yè)務(wù)收入為 27.56 億元，同 比增長 40.32%。從產(chǎn)能規(guī)模來看，截至 2021 年末，公司石膏板投產(chǎn)、擴(kuò)建和簽約 的產(chǎn)能規(guī)模合計為 38.38 億平方米，已形成投放市場的有效產(chǎn)能合計為 33.58 億平 方米。公司輕鋼龍骨產(chǎn)能合計為 48.8 萬噸，躍居世界產(chǎn)能規(guī)模之首。

1.3 2021 現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，毛利率短期承壓

2021 全年營收保持較快增長，下半年需求端/成本端承壓影響業(yè)績增速。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入為 210.86 億元，同比增長 25.15%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 35.10 億元，同比增長 22.67%。分季度來看，公司 2021Q1-Q4 營業(yè)收入分別為 41.73 /59.52 /57.98 /51.63億元，分別同比增長 99.96% /22.54% /12.18% /9.03%； 公司 2021Q1-Q4 歸母凈利潤分別為 5.22 /13.16 /8.86 /7.87 億元，同比變動 +1468.43% /+51.20% /-19.71% /+7.95%。2021Q4 單季歸母凈利潤增速環(huán)比轉(zhuǎn)正， 盈利韌性凸顯。

分業(yè)務(wù)來看，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)營收占比保持相對穩(wěn)定，2021 年，公司石膏板業(yè) 務(wù)營收占比為 65.35%，同比提高 0.23 pct；龍骨業(yè)務(wù)營收占比為 13.07%，同比提 高 1.38 pct；防水建材分部業(yè)務(wù)占比為 18.36%，同比下降 1.20 pct。

受原材料價格漲幅較大影響，毛利率短期承壓。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)銷售毛利 率為 31.83%，同比下降 1.85 pct；銷售凈利率為 16.85%，同比下降 1.15 pct。公 司資產(chǎn)負(fù)債率為 26.52%，同比增加 2.69 pct；ROE（攤?。?18.53%，同比增加 1.37 pct。

分季度毛利率方面，2021Q1-Q4 單季度毛利率分別為 30.85% /35.89% /28.29% /31.91%，2021Q4 毛利率環(huán)比有所改善。分業(yè)務(wù)來看，公司石膏板業(yè)務(wù)因市占率 持續(xù)提升，定價實(shí)力凸顯，石膏板毛利率同比增加 1.36 pct 至 37.26%；公司龍骨 業(yè)務(wù)的主要原材料為熱鍍鋅帶鋼，2021 年鋼材價格漲幅和波動幅度均較大，公司 業(yè)務(wù)毛利率下滑 6.25 pct 至 18.43%。公司防水業(yè)務(wù)受主要原材料瀝青、聚醚等價 格上漲幅度較大拖累，毛利率下降 10.34 pct 至 23.63%；為應(yīng)對原材料持續(xù)上漲壓 力，公司于 2022 年 3 月上調(diào)金拇指防水產(chǎn)品價格，預(yù)計隨著公司調(diào)價的順利 執(zhí)行，公司防水業(yè)務(wù)的毛利率水平將得以修復(fù)。

現(xiàn)金流量表現(xiàn)亮眼，應(yīng)收賬款規(guī)模管控良好。2021 年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的 現(xiàn)金流量凈額同比增長 108.36%；凈現(xiàn)比為 107.86%，同比增加 47.06 pct。收現(xiàn) 比和付現(xiàn)比方面，2021 年，公司收現(xiàn)比為 106.32%，同比增加 2.39 pct，公司收現(xiàn) 比為 110.20%，同比增加 22.3 pct。應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率方面，2021 年，公司應(yīng) 收賬款周轉(zhuǎn)率為 11.10 次，同比提高 0.57 次；存貨周轉(zhuǎn)率為 6.57 次，同比小幅下 降 0.07 次。

公司降本增效取得進(jìn)展，期間費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。2021 年公司期間費(fèi)用率 為 13.09%，同比增加 0.06 pct。其中，銷售費(fèi)用率為 3.71%，同比增加 0.22 pct， 管理費(fèi)用率為 4.84%，同比下降 0.25 pct，財務(wù)費(fèi)用率為 0.39%，同比下降 0.25 pct；研發(fā)費(fèi)用率為 4.15%，同比增加 0.15 pct。（報告來源：未來智庫）

2 石膏板需求具韌性，市場規(guī)模約 200 億元

2.1 市場集中度較高，企業(yè)梯隊呈三層分化

石膏板行業(yè)市場集中度較高，企業(yè)梯隊呈三層分化。我國石膏板行業(yè)市場競爭 格局大致分為三類，第一類是生產(chǎn)高檔產(chǎn)品，生產(chǎn)裝備、技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量都具 有國際水平的大型公司，具有良好的品牌優(yōu)勢；第二類是生產(chǎn)中檔產(chǎn)品的中型企業(yè)， 產(chǎn)品性價比較高；第三類是生產(chǎn)低檔產(chǎn)品的小企業(yè)，較為分散，既無產(chǎn)能優(yōu)勢也無 品牌優(yōu)勢。

從行業(yè)市占率規(guī)模來看，行業(yè)第一梯隊企業(yè)即為北新建材，其旗下的龍牌 和泰山、夢牌系列產(chǎn)品分別覆蓋不同檔次的客戶群體，充分滿足了各層次客 戶的需求，且具備品牌知名度、美譽(yù)度。以石膏板產(chǎn)能計，2021 年，北新建材的 市場占有率約為 68.53%。行業(yè)第二梯隊企業(yè)為三家外資廠商 Saint-Gobain（圣戈 班）、Knauf（可耐福）、USG Boral（優(yōu)時吉博羅），三家外資企業(yè)在中國境內(nèi)的產(chǎn) 能總和約為 3.44 億平米，約占中國境內(nèi)石膏板總產(chǎn)能的 7.02%；剩下約 300 家其 他廠商，占據(jù)市場份額的 24.45%。

從 500 強(qiáng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)首選率來看，北新建材龍牌首選率為 29%，穩(wěn)居 行業(yè)首位，泰山石膏首選率為 10%，合計首選率約為 39%，三家外資廠商的首選 率合計約為 34%。

2.2 短期竣工韌性支撐需求，中長期綠色建筑催化市場擴(kuò)容

石膏板需求與房地產(chǎn)竣工端相關(guān)性強(qiáng)，行業(yè)市場規(guī)模近 200 億元。石膏板作為 裝修材料屬于地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)，其需求與房地產(chǎn)竣工端相關(guān)性較強(qiáng)。根據(jù)拿地-開 工-預(yù)售-竣工-裝修的產(chǎn)業(yè)順序，一般竣工結(jié)束 3-6 個月開始做石膏板吊頂、隔墻等 的基礎(chǔ)裝修。因此，使用竣工數(shù)據(jù)觀察石膏板需求是行業(yè)之慣例。根據(jù)中國建筑材 料聯(lián)合會石膏建材分會的統(tǒng)計，2021 年全國石膏板產(chǎn)銷量為 35.10 億平方米，同比 增長 4.78%。假設(shè)石膏板市場價格約為 5.5 元/平方米，則粗略測算石膏板行業(yè)的市 場規(guī)模為 193.05 億元。

短期內(nèi)房地產(chǎn)竣工端的韌性將支撐石膏板需求。2022年 1-2月，房屋新開工面 積累計同比增速為-11.40%，房屋竣工面積累計同比增速為-9.80%。穩(wěn)增長政策不斷強(qiáng)化的背景下，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展為導(dǎo)向下，多個 城市已就首付比例、房貸利率等政策方面有所放松，房地產(chǎn)基本面回暖可期；同時， 保交付將進(jìn)一步確?？⒐っ娣e的韌性?？紤]到石膏板吊頂、隔墻等的基礎(chǔ)裝修 時點(diǎn)在房屋竣工之后的 3-6 個月內(nèi)完成，則 2022 年上半年，石膏板的需求將有望 繼續(xù)受益于 2021 年房屋竣工面積的較高水平。

隨著石膏板從商業(yè)和公共建筑裝飾裝修向住宅裝飾裝修領(lǐng)域的推廣、從吊頂裝 飾向隔墻裝飾應(yīng)用的拓展，石膏板的市場需求進(jìn)一步增加?，F(xiàn)階段，商業(yè)和公共建 筑裝飾裝修領(lǐng)域?yàn)槭喟逯饕M(fèi)市場（占比約 70%），石膏板在住宅領(lǐng)域應(yīng)用還 處于推廣發(fā)展階段（占比約 30%）。我國石膏板約 70%集中于吊頂領(lǐng)域，于隔墻領(lǐng) 域應(yīng)用尚少，而參照美國、日本等發(fā)達(dá)國家，石膏板消費(fèi)量中 80%應(yīng)用于墻體建設(shè)。 隨著國家綠色建筑和裝配化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國石膏板在隔墻領(lǐng)域應(yīng)用將有廣闊的提升 空間。

石膏板符合綠色建材特點(diǎn)，將有望受益于綠色建筑與裝配式建筑的快速發(fā)展。 相對于傳統(tǒng)建筑材料，石膏板具有節(jié)能環(huán)保、耐火、隔聲、輕質(zhì)等性能，用于裝配 式建筑的隔墻能夠較好滿足裝配式建筑對墻體材料的要求。截至 2020 年底，全國 城鎮(zhèn)新建綠色建筑占當(dāng)年新建建筑面積比例達(dá)到 77%，累計建成綠色建筑面積超過 66億平方米，全國新開工裝配式建筑占城鎮(zhèn)當(dāng)年新建建筑面積比例為 20.5%。綠色 建筑與裝配式建筑的持續(xù)快速發(fā)展將有望突破我國石膏板在隔墻領(lǐng)域應(yīng)用較少之桎 梏。（報告來源：未來智庫）

3 一體兩翼，全球布局，第二成長曲線清晰

3.1 石膏板主業(yè)搶占制高點(diǎn)，定價權(quán)與規(guī)模優(yōu)勢凸顯

石膏板產(chǎn)能布局完善，2021 市占率升至 68%。公司通過新建和收購生產(chǎn)線等 方式，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能布局完善，已基本形成全國性產(chǎn)能布局。2021 年，公司在山西 朔州、廣西賀州、山東惠民、海南東方、內(nèi)蒙古豐鎮(zhèn)等地的石膏板生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目 穩(wěn)步推進(jìn)。截至 2021 年末，已形成投放市場的有效產(chǎn)能合計為 33.58 億平方米， 占全國石膏板總產(chǎn)能的 68.53%。從產(chǎn)銷量來看，2021 年，公司石膏板產(chǎn)量為 24.23 億平方米，同比增長 19.18%，石膏板銷量為 23.78 億平方米，同比增長 18.01%。以公司石膏板銷量占全國石膏板總銷量之比計，2021 年公司石膏板業(yè)務(wù) 的市占率約為 67.75%，同比提高 7.6 pct，市占率再上新臺階。

2020 年，公司制定全球石膏板產(chǎn)業(yè)布局發(fā)展規(guī)劃，計劃將石膏板全球業(yè)務(wù)產(chǎn) 能布局?jǐn)U大至 50 億平方米，并配套進(jìn)行 100 萬噸龍骨產(chǎn)能布局。2021 年產(chǎn)能發(fā)展 規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)，公司目前在全國共有 74 個石膏板生產(chǎn)基地，實(shí)現(xiàn)全國范圍覆蓋。 海外方面，公司已經(jīng)完成東非的坦桑尼亞、北非的埃及、中亞的烏茲別克斯坦、東 南亞的泰國、東歐的波黑五大生產(chǎn)基地布局，順利第一階段亞非歐全球化布局，公 司繼續(xù)保持全球最大石膏板產(chǎn)業(yè)集團(tuán)領(lǐng)先地位。

C 端經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)密集，B 端全方位深度合作。公司的銷售渠道主要包括直銷和經(jīng) 銷兩種形式，其中，經(jīng)銷是公司主要的銷售形式，銷售金額占比超過 90%。公司營 銷網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)已遍布全國各大城市及發(fā)達(dá)地區(qū)縣鄉(xiāng)城市。通過密集的經(jīng)銷商銷售網(wǎng)絡(luò)和 扁平化的管理，并開展與房地產(chǎn)開發(fā)商、裝飾公司和家裝公司的全方位深度合作， 實(shí)現(xiàn)了對市場的全面覆蓋。

石膏板的成本中原材料與燃料動力占比較高，兩者合計占比約為 85%。原材料 主要包括工業(yè)副產(chǎn)品石膏、護(hù)面紙等，其中，工業(yè)副產(chǎn)品石膏是火電廠的工業(yè)廢棄 物，單位價值較低但物流成本高，公司為降低采購成本，采用就近采購原則，一般 距離控制在 100 km 以內(nèi)，公司已與 5 大電力集團(tuán)建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系，工業(yè)副 產(chǎn)石膏的供應(yīng)穩(wěn)定。

根據(jù)泰山石膏債券募集說明書的相關(guān)內(nèi)容，護(hù)面紙占石膏板原材料采購金額的 比例約為 51%。公司護(hù)面紙可部分自給，自給率約為 30%，其余來自市場采購， 而國內(nèi)護(hù)面紙生產(chǎn)企業(yè)不多，行業(yè)呈寡頭壟斷格局，CR4 占比超過 90%，議價能 力較強(qiáng)；國外廢紙進(jìn)口價格波動性較強(qiáng)。為降低原材料成本并保持供應(yīng)穩(wěn)定，公司 正在建設(shè) 40 萬噸護(hù)面紙生產(chǎn)線以進(jìn)一步解決原料需求，該產(chǎn)線投產(chǎn)后護(hù)面紙自給 率將增至約 60%，石膏板生產(chǎn)成本將有望進(jìn)一步下降。

高市占率搶占定價權(quán)，單平米毛利獲改善。根據(jù)我們的測算，2021 年，公司 石膏板平均銷售單價為 5.79 元/平方米，同比提高 0.36 元/平方米，石膏板成本為 2.57 元/平方米，同比提高 0.12 元/平方米，價格提高幅度高于成本上漲幅度，促使 石膏板單平方米毛利增加 0.21 元至 2.16 元。在 2021 年行業(yè)需求暗淡時期，公司石 膏板價格依然保持順利上漲且單平方米毛利增加，體現(xiàn)公司在石膏板行業(yè)已具備較 強(qiáng)的定價能力。

3.2 防水業(yè)務(wù)第一階段整合完成，涂料業(yè)務(wù)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展

防水業(yè)務(wù)躍居行業(yè)頭部，布局 15 個生產(chǎn)基地覆蓋全國。組建1+N的防水 產(chǎn)業(yè)格局，打造北新防水品牌，同時在專業(yè)市場和業(yè)務(wù)領(lǐng)域打造 N 個獨(dú)立品牌。 2021 年，公司收購華東區(qū)域龍頭上海臺安 70%股權(quán)，加強(qiáng)公司防水業(yè)務(wù)在華東區(qū) 域的競爭優(yōu)勢；聯(lián)合重組高分子防水專精特新企業(yè)天津澳泰、軌道交通防水專精特 新企業(yè)成都賽特；收購禹王防水和四川蜀羊的剩余 30%股權(quán)，防水業(yè)務(wù)全面完成第 一階段整合。

2021 年，公司并表防水業(yè)務(wù)營業(yè)收入為 38.71 億元，同比增長 17.77%，占公 司營業(yè)總收入的 18.36%。（防水業(yè)務(wù)收入中未包括上海臺安 2021 年 1 月-4 月收入、 天津澳泰 2021 全年收入、成都賽特 2021 全年收入）。其中，防水卷材占比為 65.78%，防水涂料占比為 13.70%，防水工程占比為 17.98%。

從五百強(qiáng)房企防水材料首選率來看，2021 年，北新防水首選率為 7%，已順利 躋身行業(yè)前三。從公司防水業(yè)務(wù)占防水行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入之比來看， 2021 年，公司防水業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)占比為 3.07%。防水行業(yè)的市場集中度較低，以 2020 年市占率來看，防水行業(yè) 5 家上市公司市占率為 31.5%，行業(yè)集中度仍有較 大的提升空間。公司深耕石膏板行業(yè)四十余年，在行業(yè)內(nèi)積累了完善的營銷網(wǎng)絡(luò)， 而防水業(yè)務(wù)與石膏板客戶屬性一致，公司防水業(yè)務(wù)的發(fā)展渠道通暢。同時，公司是 防水行業(yè)上市公司中的唯一央企，在對行業(yè)整合和承接工程訂單方面均有一定優(yōu)勢。

與頭部防水企業(yè)合作共贏，上游議價能力提升可期。2021 年 7 月，公司公告 與科順股份及凱倫股份共同出資 5000 萬元設(shè)立合資公司。通過組建合資公司，三 方建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，防水頭部企業(yè)戰(zhàn)略合作，有利于改善行業(yè)生態(tài)，促進(jìn)行 業(yè)良性發(fā)展。三方通過集中采購等供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)提高原材料品質(zhì)；優(yōu)勢互補(bǔ)以提升防 水產(chǎn)品的市場競爭力。在當(dāng)前原材料價格趨勢性上漲背景之下，公司與科順、凱倫 開展戰(zhàn)略合作將有望增強(qiáng)下游的議價能力，緩解成本上漲壓力。

公司涂料業(yè)務(wù)布局取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。公司一體兩翼中的另一翼為涂料業(yè)務(wù)， 2021 年北新涂料有限公司完成注冊正式揭牌，北新涂料持有龍牌涂料 100%股權(quán)和 燈塔涂料 49%股權(quán)，標(biāo)志涂料一翼取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，公司完成涂料業(yè)務(wù)整合。北新 涂料將開展全國布局，牽頭組建中國涂料復(fù)興聯(lián)盟，穩(wěn)步培育新的利潤增長點(diǎn)。公司涂料業(yè)務(wù)將分為兩條主線，第一條主線為建筑涂料，致力于服務(wù)國家重點(diǎn)工程， 在天安門城樓、冬奧會場館均有公司建筑涂料的身影。第二條主線為工業(yè)涂料，致 力于解決卡脖子問題，為主力戰(zhàn)機(jī)和運(yùn)載火箭等大國重器研發(fā)生產(chǎn)涂層新材料，成 為中國航空航天領(lǐng)域涂料標(biāo)桿。

4 盈利預(yù)測與投資分析

4.1 公司分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)：

根據(jù)公司主要在建項(xiàng)目的生產(chǎn)情況及公司的產(chǎn)能布局規(guī)劃，我們預(yù)計公司 2022-2024 年石膏板產(chǎn)能為 35.18 /38.38 /40 億平方米；隨著公司各生產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度 的順利推進(jìn)，由試生產(chǎn)階段轉(zhuǎn)入正式生產(chǎn)將會提升公司產(chǎn)能利用率。我們預(yù)計公司 2022-2024年產(chǎn)能利用率分別為 75%、75%、77%，進(jìn)而測算公司 2022-2024年石 膏板產(chǎn)量為 26.39 /28.79 /30.80 億平方米。由于公司在石膏板行業(yè)的市占率較高， 定價力較強(qiáng)，我們預(yù)計公司 2022-2024 年石膏板銷售單價為 5.85、5.9、6 元/平方 米，假設(shè)公司石膏板產(chǎn)銷率為 98.5%，則我們預(yù)計公司 2022-2024 年石膏板業(yè)務(wù)收 入為 152.04 /167.28 /182.03 億元。

2021 年公司龍骨產(chǎn)能躍居世界首位，我們認(rèn)為隨著龍骨新增產(chǎn)能的逐漸釋放 和對公司石膏板配套率的提高，2022-2024 年公司龍骨業(yè)務(wù)將持續(xù)較高增速，我們 預(yù)計增速分別為 25%、23%、23%。公司龍骨業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)且生產(chǎn)智能化 水平逐漸提高，毛利率將有望得到改善。我們預(yù)計 2022-2024 年龍骨業(yè)務(wù)毛利率分 別為 20%、21%、21%。

2021 年公司防水業(yè)務(wù)第一階段整合完畢、步入正軌。公司的營銷網(wǎng)絡(luò)完善、 資源豐富將有望支撐防水業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，我們預(yù)計 2022-2024 年防水業(yè)務(wù)營收保 持 20%增速。毛利率方面，隨著公司防水產(chǎn)品漲價的逐漸落地，并且公司與科順、 凱倫建立戰(zhàn)略合作集中采購原材料，對上游議價能力有望提升，我們預(yù)計 2022- 2024 年防水業(yè)務(wù)毛利率為 25%、27%、27%。

根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計 2022-2024 年公司營業(yè)收入為 240.76 /273.98/310.34億元，分別同比增長14.18% /13.80% /13.27%，銷售毛利率分別為32.38% /32.91% /32.85%。

4.2 投資分析

公司是世界石膏板巨頭，在石膏板主業(yè)上以高市占率筑造高壁壘，以強(qiáng)定價能 力搶占制高點(diǎn)。同時，公司兩翼防水材料與涂料業(yè)務(wù)所處行業(yè)都是千億級別的 大市場，公司成長邊界拓寬，第二成長曲線逐漸清晰。在 2021 年行業(yè)需求暗淡， 原材料成本高位運(yùn)行的壓力期，公司業(yè)績表現(xiàn)彰顯龍頭本色，詮釋高質(zhì)量成長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。