沃泰瑞芯居

核心觀點(diǎn)

行業(yè)需求下行，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)承壓。22H1公司收入/歸母凈利103.7/16.4億，YoY+2.4/-10.9%；其中22Q2收入/歸母凈利57.6/10.8億，YoY-3.2/-18.1%。22Q2末公司應(yīng)收票據(jù)與賬款合計(jì)37.7億，YoY+17.0%，占當(dāng)季應(yīng)收65.5%，YoY+11.3pct。22H1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流8.5億，YoY-21.3%。行業(yè)需求下行成本提升環(huán)境下，公司利潤(rùn)與現(xiàn)金流情況出現(xiàn)小幅下滑，應(yīng)收賬款相應(yīng)有所提升。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)總體承壓，但在預(yù)期以內(nèi)，經(jīng)營(yíng)韌性充分凸顯。

石膏板龍頭韌性充分凸顯，防水龍頭仍有待提升。分業(yè)務(wù)板塊看，石膏板/龍骨/防水卷材收入為70.6/13.4/11.8億，YoY8.1/-0.5/-9.8%；毛利率為35.5/19.7/17.7%，YoY-4.4/-1.5/-9.5pct。上半年地產(chǎn)竣工大幅下降下游需求萎縮，預(yù)計(jì)石膏板銷量小幅下降，價(jià)格經(jīng)多次調(diào)價(jià)后仍處于高位，高市占率背景下石膏板收入保持正增長(zhǎng)充分體現(xiàn)公司韌性。煤炭與護(hù)面紙價(jià)格同比上漲背景下毛利有所下滑。龍骨收入小幅下滑，預(yù)計(jì)配套率仍處于較低水平，未來仍存較大提升空間。地產(chǎn)景氣下滑和瀝青價(jià)格上漲背景下，公司主動(dòng)控制防水業(yè)務(wù)規(guī)模，收入與利潤(rùn)出現(xiàn)明顯下降。

治理持續(xù)改善，涂料防水持續(xù)推進(jìn)，海外業(yè)務(wù)初步成型。上半年地產(chǎn)景氣承壓以及疫情沖擊下，盡管公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)承壓，但經(jīng)營(yíng)特別是石膏板仍體現(xiàn)較強(qiáng)韌性，整體業(yè)績(jī)僅小幅下滑，總體表現(xiàn)仍優(yōu)異。2021年底以來公司管理層出現(xiàn)變動(dòng)，向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，治理結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。旗下龍牌、泰山、夢(mèng)牌石膏板業(yè)務(wù)將加強(qiáng)協(xié)同，進(jìn)一步提升公司石膏板整體競(jìng)爭(zhēng)力。防水與涂料業(yè)務(wù)整合與擴(kuò)張穩(wěn)步進(jìn)行，后續(xù)公司仍計(jì)劃收購(gòu)唐山和宿州遠(yuǎn)大洪雨，進(jìn)一步擴(kuò)張防水業(yè)務(wù)版圖。海外業(yè)務(wù)公司初步完成第一階段五個(gè)石膏板基地布局，坦桑尼亞產(chǎn)銷兩旺，波黑、泰國(guó)、烏茲別克斯坦項(xiàng)目順利進(jìn)行。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

考慮上半年公司防水業(yè)務(wù)收入增速與利潤(rùn)水平均出現(xiàn)下滑，對(duì)應(yīng)下調(diào)防水業(yè)務(wù)收入增速和毛利率預(yù)期，調(diào)整后2022-2024年公司EPS分別為2.22/2.64/2.98元/股(原預(yù)測(cè)EPS2.40/2.78/3.06元/股)，參考可比公司估值水平，我們認(rèn)可給予公司2022年18XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為39.96元，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地產(chǎn)竣工增速下滑，新增產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，防水整合不及預(yù)期，原料價(jià)格大幅提升